Fitch Ratings espera asignar un “RR4 / CCC” como calificación de riesgo a los bonos que Petróleos de Venezuela SA (PDVSA) emitiría hasta USD 7,1 mil millones notas senior garantizadas, según una nota de prensa publicado en el portal de la empresa (en inglés)
Por lapatilla.com
PDVSA espera emitir las notas en virtud de un intercambio voluntario de dos bonos con vencimiento final en el año 2017: el de cupón del 8,5% con un pago USD 2.05 millones de capital adeudado en noviembre de 2016 y en noviembre de 2017 y el bono por US $ 3 mil millones al 5,25% con vencimiento en 2017.
Los nuevos bonos madurarán en cuatro cuotas anuales iguales entre el 2017 y el 2020, llevan un cupón de 8,5% y tendrían una garantía que consiste en el 50,1% de la empresa Citgo Holding Inc, una subsidiaria de propiedad total de PDVSA. Citgo Holdings Inc, a su vez posee el 100% de Citgo Petroleum Corp. La deuda de estas dos filiales ascendió a aproximadamente USD4 millones al cierre del año 2015.
Las claves para la evaluación
La calidad crediticia de PDVSA refleja la vinculación de la empresa con el gobierno de Venezuela como una entidad de propiedad estatal, junto con una mayor control gubernamental sobre las estrategias de negocio y los recursos internos . Esto pone de relieve la estrecha relación entre el perfil crediticio de la compañía y la de la República. La generación de caja de PDVSA históricamente se ha visto afectada de manera significativa por la gran cantidad de fondos transferidos al gobierno central cada año.
La vinculación con el gobierno
La calidad crediticia de PDVSA está intrincadamente ligada a la del gobierno de Venezuela. Las calificaciones de Venezuela ( Issuer Default Rating -IDR- “CCC”) reflejan la debilidad de las reservas externas de la República, la alta dependencia de los productos básicos, el aumento de las distorsiones macroeconómicas, la reducción de la transparencia y la limitación en los datos oficiales, y la continuidad de la incertidumbre política. El sólido historial de pagos de la República y el perfil relativamente bajo de amortización de deuda mitiga los riesgos inminentes para el servicio de la deuda. PDVSA es totalmente propiedad del gobierno y sus transferencias han representado históricamente en torno al 45% de los ingresos del gobierno. Es de importancia estratégica para las políticas económicas y sociales del país, así como el petróleo representa alrededor del 95% de las exportaciones totales.
Limitada transparencia
El gobierno de Venezuela muestra una transparencia limitada en la administración y el uso de los fondos gubernamentales, así como en sus operaciones fiscales, lo que plantea desafíos para evaluar con precisión su estado fiscal y la solidez financiera total de la República. PDVSA también muestra características similares, lo que refuerza la vinculación de sus calificaciones a la República.
Un nivel incierto de transferencias al gobierno
A pesar de que la “Ley de Contribución Especial por Precios Extraordinarios y Precios Exorbitantes en el Mercado Internacional de Hidrocarburos” elimina las transferencias al Fondo de Desarrollo Nacional FONDEN, cuando los precios del petróleo están por debajo de USD55 por barril (bbl), el bajo nivel de reservas del gobierno central requerirá que el gobierno reduzca los gastos sociales o ignore la ley para mantener los niveles históricos de transferencias de PDVSA. Fitch cree que las transferencias seguirán, ya sea en forma de regalías, aportes sociales, dividendos o inversiones. El alto nivel de transferencias al gobierno central hace que el flujo de caja de operaciones de PDVSA sea negativo.
El enfoque cambia a la recuperación
La calificación “CCC” de PDVSA sugiere una posibilidad real de incumplimiento (default). Si se produce una reestructuración, Fitch anticipa la recuperación promedio para los tenedores de bonos del 31% -50%, y probablemente más cerca del extremo inferior del rango de PDVSA. Si bien el análisis de recuperación de Fitch produce una alta recuperación, la disposición del gobierno de Venezuela para extender las concesiones a los inversores probablemente haga la recuperación real más cerca del extremo inferior del rango de 31% a 50%. Además, si los precios del petróleo se mantienen deprimidos, una recuperación media puede conducir a impagos (defaults) adicionales en el futuro con el fin de reducir aún más las obligaciones y permitir las transferencias necesarias para el gobierno. Las notas senior garantizadas propuestas también se les ha asignado una calificación de recuperación promedio ‘RR4’ ya que la garantía proporcionada puede mejorar marginalmente la recuperación en caso de impago, que todavía podría oscilar entre el 31% y el 50%.
Los supuestos clave
Relación con el gobierno: Las calificaciones de PDVSA asumen el apoyo implícito del gobierno, dada la importancia estratégica de la empresa, se materializaría si la empresa lo necesita.
La lenta recuperación de los precios de hidrocarburos: Fitch asume que los precios del crudo West Texas Intermediate promediarán aproximadamente 42 dólares por barril en 2016 y recuperarán lentamente a aproximadamente USD 65 por bbl en el largo plazo.
La producción estable: las calificaciones de PDVSA asumen que la producción de la compañía se mantendrá relativamente plana o disminuirá marginalmente por encima del horizonte de calificación.
Sensibilidades en la calificación
Los catalizadores para una rebaja de las calificaciones de Venezuela, incluyen un incremento sustancial en el apalancamiento de PDVSA para financiar gastos de capital o el gasto del gobierno y un descenso agudo y extendido de los precios de productos básicos. Aunque no se espera en el corto y mediano plazo, los catalizadores para una mejora en la calificación incluyen una actualización de la calificación soberana de Venezuela y / o la independencia real de la empresa del gobierno.
Liquidez
La actual posición de liquidez de PDVSA se considera débil como resultado del ambiente de bajos precios del petróleo y las transferencias al gobierno central. A diciembre de 2015, PDVSA reportó una caja en efectivo de USD 5,8 mil millones, que se compara desfavorablemente con la deuda a corto plazo de USD 6,8 mil millones. La posición de liquidez actual de la compañía es una incertidumbre debido a los gastos realizados, transferencias a las administraciones, y los pagos de capital de deuda que podría haber hecho bajar la liquidez desde la última cantidad reportada al cierre de 2015.
Bajo el escenario base de Fitch, que supone un precio del petróleo de USD 42 dólares / bbl en 2016 y USD 45 dólares / bbl en 2017, y de inversiones de USD 25 mil millones al año, la posición de liquidez de PDVSA continuará deteriorándose. Las amortizaciones de deuda para 2017 se estiman en aproximadamente USD 7,2 mil millones de dólares, de los cuales USD 5,1 mil millones son obligaciones de deuda en el mercado de capitales. La emisión de deuda propuesto podría reducir los pagos principales 2017 por USD 1,6 mil millones. Las reservas internacionales brutas de Venezuela han disminuido en USD 4,3 mil millones hasta USD 12 mil millones entre enero y junio de 2016.